元宇宙相關(guān)話題快速破圈，市場(chǎng)關(guān)注度極高，分歧與共識(shí)并存。我們認(rèn)為，終極的元宇宙聯(lián)通物理世界和數(shù)字世界，將成為20年后人類的生活方式，重塑數(shù)字經(jīng)濟(jì)體系。元宇宙將大量離散的單點(diǎn)創(chuàng)新聚合形成新物種，帶來長(zhǎng)期超越想象的潛力和機(jī)會(huì)。

未來3-5年，元宇宙將進(jìn)入雛形探索期，VR/AR、NFT、AI、云、PUGC游戲平臺(tái)、數(shù)字人、數(shù)字孿生城市等領(lǐng)域漸進(jìn)式技術(shù)突破和商業(yè)模式創(chuàng)新將層出不窮。中長(zhǎng)期看，元宇宙的投資機(jī)會(huì)包括：GPU、3D圖形引擎、云計(jì)算和IDC、高速無線通信、互聯(lián)網(wǎng)和游戲公司平臺(tái)、數(shù)字孿生城市、產(chǎn)業(yè)元宇宙、太陽能等可持續(xù)能源等。

什么是元宇宙？

元宇宙概念最初來自科幻作家史蒂文森1992年創(chuàng)作的科幻小說《雪崩》，從字面來看，元宇宙Metaverse由Meta（超越）+Universe（宇宙）兩部分組成，即通過技術(shù)能力在現(xiàn)實(shí)世界基礎(chǔ)上搭建一個(gè)平行且持久存在的虛擬世界，現(xiàn)實(shí)中的人以數(shù)字化身的形式進(jìn)入虛擬時(shí)空中生活，同時(shí)在虛擬世界中還擁有完整運(yùn)行的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

頭號(hào)玩家虛擬時(shí)空

資料來源：頭號(hào)玩家

為什么要關(guān)注元宇宙

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步消退和加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管的背景下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始進(jìn)入投入期，蓄力布局未來，元宇宙有望成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的下一階段。更進(jìn)一步，我們認(rèn)為，元宇宙不止是下一代互聯(lián)網(wǎng)，更是未來人類的生活方式。

頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商紛紛布局元宇宙領(lǐng)域

資料來源：中信證券研究部

元宇宙緣起

資料來源：中信證券研究部繪制

元宇宙給我們帶來什么？

用戶通過元宇宙可以獲得涵蓋游戲、社交、內(nèi)容、消費(fèi)以及拓展到更多的結(jié)合線上線下的一體化的生產(chǎn)、生活體驗(yàn)，步入千行百業(yè)數(shù)字化的全真互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。

元宇宙帶來廣闊的價(jià)值空間

資料來源：中信證券研究部繪制

元宇宙怎么實(shí)現(xiàn)？

從體驗(yàn)場(chǎng)景出發(fā)，向內(nèi)剖析底層技術(shù)，元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈可以被劃分為7層。由此可見，元宇宙是系列技術(shù)創(chuàng)新的融合：

1）體驗(yàn)：游戲是目前最靠近元宇宙的“入口”，體驗(yàn)將從游戲繼續(xù)進(jìn)化，并為用戶提供更多進(jìn)行娛樂、社交、消費(fèi)、學(xué)習(xí)和商務(wù)工作的內(nèi)容，覆蓋各種生活場(chǎng)景。

2）曝光：解決新體驗(yàn)如何觸達(dá)用戶的問題，包括廣告系統(tǒng)、對(duì)新體驗(yàn)評(píng)價(jià)和精選的過程，還包括像Steam平臺(tái)、Epic Games平臺(tái)、TapTap平臺(tái)、Stadia云游戲等商店/渠道。

3）創(chuàng)造者經(jīng)濟(jì)：元宇宙里的體驗(yàn)和內(nèi)容需要持續(xù)更新、不斷降低創(chuàng)作門檻，并提供開發(fā)工具、素材商店、自動(dòng)化工作流和變現(xiàn)手段。

4）空間計(jì)算：無縫地混合數(shù)字世界和現(xiàn)實(shí)世界，讓兩個(gè)世界可以相互感知、理解和交互，包括3D引擎、VR/AR/XR、語音與手勢(shì)識(shí)別、空間映射、數(shù)字孿生技術(shù)等。

5）去中心化：元宇宙的經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展需要以一套共享的、廣受認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議作為基礎(chǔ)，推動(dòng)整個(gè)元宇宙體系的統(tǒng)一性以及虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動(dòng)性。加密貨幣和NFT（非同質(zhì)化代幣）可以為元宇宙提供數(shù)字所有權(quán)和可驗(yàn)證性，區(qū)塊鏈技術(shù)、邊緣計(jì)算技術(shù)和人工智能技術(shù)的突破將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)去中心化。

6）人機(jī)交互：隨著微型化傳感器、嵌入式AI技術(shù)以及低延時(shí)邊緣計(jì)算系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來的人機(jī)交互設(shè)備將承載元宇宙里越來越多的應(yīng)用和體驗(yàn)。由于能提供更好的沉浸感，VR/AR頭顯被普遍認(rèn)為是進(jìn)入元宇宙空間的主要終端，此外還包括可穿戴設(shè)備、腦機(jī)接口等進(jìn)一步提升沉浸度的設(shè)備。

7）基礎(chǔ)設(shè)施：元宇宙概念的爆火，是基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)邊際改善的必然產(chǎn)物。隨著5G、云計(jì)算和半導(dǎo)體等技術(shù)的成熟，虛擬環(huán)境中的實(shí)時(shí)通訊能力將大幅度提升，支撐大規(guī)模用戶同時(shí)在線，保證較低延遲，并且實(shí)現(xiàn)更為沉浸的體驗(yàn)感。

元宇宙形式及所需要素

資料來源：中信證券研究部繪制

元宇宙是不斷的“連點(diǎn)成線”的技術(shù)創(chuàng)新總和

資料來源：中信證券研究部繪制

互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相入局元宇宙

海外方面，F(xiàn)acebook通過Oculus設(shè)備布局VR領(lǐng)域，推出Facebook Horizon發(fā)力VR社交平臺(tái)；Google通過Stadia布局云游戲，并通過YoutubeVR布局軟件和服務(wù)；Epic Games融資10億美元發(fā)力元宇宙，推進(jìn)在《堡壘之夜》和虛幻引擎等領(lǐng)域的發(fā)展。

國內(nèi)方面，騰訊CEO馬化騰提出“全真互聯(lián)網(wǎng)”概念，并通過投資Epic Games、Roblox等公司布局元宇宙賽道，同時(shí)加大對(duì)云、游戲和短視頻內(nèi)容領(lǐng)域的投入；字節(jié)跳動(dòng)在人工智能和算法方面持續(xù)發(fā)展，并入股UGC游戲社交平臺(tái)《重啟世界》廠商代碼乾坤布局元宇宙；米哈游與上海瑞金醫(yī)院合作共同建立“瑞金醫(yī)院腦病中心米哈游聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”探索腦機(jī)接口技術(shù)和臨床應(yīng)用等。

元宇宙產(chǎn)業(yè)公司圖譜

資料來源：Medium，中信證券研究部

我們距離元宇宙還有多遠(yuǎn)？

根據(jù)騰訊CEO馬化騰在《三觀》序言中所述，目前從實(shí)時(shí)通信到音視頻等一系列技術(shù)已經(jīng)準(zhǔn)備好，計(jì)算能力快速提升，推動(dòng)信息接觸、人機(jī)交互的模式發(fā)生更加豐富的變化，VR等新技術(shù)、新的硬件和軟件在不同場(chǎng)景下的推動(dòng)，即將迎來下一波全真互聯(lián)網(wǎng)的升級(jí)。我們認(rèn)為，當(dāng)前技術(shù)條件仍然是步入元宇宙時(shí)代的門檻，未來在通訊和算力、交互方式、內(nèi)容生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議等領(lǐng)域的突破將陸續(xù)拉近與元宇宙時(shí)代的距離。

技術(shù)演變：從PC網(wǎng)絡(luò)到應(yīng)用生態(tài)在到元宇宙

資料來源：百度云，中信證券研究部繪制

交互方式：VR/AR即將進(jìn)入加速階段。

從2019年起，隨著光學(xué)技術(shù)的迭代、網(wǎng)絡(luò)環(huán)境升級(jí)、產(chǎn)品體驗(yàn)升級(jí)同時(shí)性價(jià)比提升以及熱門VR內(nèi)容的推出，驅(qū)動(dòng)VR/AR行業(yè)重回增長(zhǎng)快車道。

VR/AR的成長(zhǎng)路徑

資料來源：騰訊研究院（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部

通信和算力：仍待5G建設(shè)持續(xù)快速推進(jìn)。

我們認(rèn)為，隨著5G滲透率的不斷提升，網(wǎng)絡(luò)傳輸速率和質(zhì)量有望得到進(jìn)一步提升，更多企業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)次世代應(yīng)用創(chuàng)新將有望落地，其中云游戲?qū)⒆鳛?G時(shí)代的殺手級(jí)應(yīng)用率先大范圍落地。隨著通信和算力技術(shù)的不斷提升，元宇宙的技術(shù)門檻將不斷得到降低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)更大范圍的滲透有望成為可能，并且進(jìn)一步提升用戶的沉浸式使用體驗(yàn)。

云計(jì)算更加契合元宇宙需求

資料來源：騰訊公開課（騰訊研究院，楊彥哲），中信證券研究部

5G十大應(yīng)用場(chǎng)景

資料來源：華為

數(shù)字孿生：現(xiàn)實(shí)和虛擬的交互閉環(huán)。

數(shù)字孿生技術(shù)兩大關(guān)鍵點(diǎn)：物理實(shí)體和虛擬模型之間的雙向連接；連接基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)。

數(shù)字孿生六大關(guān)鍵技術(shù)已經(jīng)成熟

資料來源：信通院，中信證券研究部

標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)：將無數(shù)子宇宙聚沙成塔的關(guān)鍵要素。

類比PC互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的TCP/IP協(xié)議和TD-LTE標(biāo)準(zhǔn)，元宇宙的形成需要一套完整的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議，其中包括用戶身份、數(shù)字資產(chǎn)、社交關(guān)系、應(yīng)用API等方面的一系列通用標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議。

標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)示意圖

資料來源：中信證券研究部繪制 注：logo來自各公司官網(wǎng)

內(nèi)容生產(chǎn)：等待人工智能技術(shù)成熟，降低內(nèi)容創(chuàng)作門框。

對(duì)于元宇宙這樣龐大的體系來說，內(nèi)容的豐富度將會(huì)遠(yuǎn)超想象，并且內(nèi)容將會(huì)是以實(shí)時(shí)生成、實(shí)時(shí)體驗(yàn)、實(shí)時(shí)反饋的方式提供給用戶，對(duì)于供給效率的要求將遠(yuǎn)超人力所及，需要更加成熟的人工智能技術(shù)的賦能內(nèi)容生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)所想即所得，降低用戶內(nèi)容創(chuàng)作門檻。

通過深度/強(qiáng)化學(xué)習(xí)，人工智能在模擬人類思維領(lǐng)域已經(jīng)取得突破。根據(jù)MIT Technology Review對(duì)于2021年度突破性技術(shù)的評(píng)價(jià)，我們認(rèn)為其中2種人工智能領(lǐng)域的突破性應(yīng)用將有望解決元宇宙領(lǐng)域發(fā)展的痛點(diǎn)，并推動(dòng)元宇宙的發(fā)展。

MIT 2021年年度突破性技術(shù)中人工智能相關(guān)技術(shù)

資料來源：MIT Technology Review，中信證券研究部

云數(shù)據(jù)中心：元宇宙帶來廣泛數(shù)據(jù)需求。

元宇宙有望帶來數(shù)據(jù)流量的下一次爆發(fā)。

元宇宙帶來廣泛的數(shù)據(jù)需求

資料來源：Equinix財(cái)報(bào)

如何展望元宇宙的格局演進(jìn)？

我們將元宇宙的發(fā)展格局演進(jìn)分為三個(gè)階段：

未來5-8年，隨著技術(shù)端的不斷發(fā)展，我們預(yù)計(jì)各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司和一些專注于游戲、社交的頭部公司將發(fā)展出一系列獨(dú)立的虛擬平臺(tái)。

預(yù)計(jì)2030年前后，隨著泛娛樂沉浸式體驗(yàn)平臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展，元宇宙將基于泛娛樂沉浸式體驗(yàn)平臺(tái)的基礎(chǔ)向更多的體驗(yàn)拓展，我們預(yù)計(jì)部分消費(fèi)、教育、會(huì)議、工作等行為將轉(zhuǎn)移至虛擬世界，同時(shí)隨著虛擬世界消費(fèi)行為不斷升溫，并隨著數(shù)字人民幣等數(shù)字貨幣和基于NFT的數(shù)字信息資產(chǎn)化，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)開始建立，隨之帶動(dòng)部分虛擬平臺(tái)間實(shí)現(xiàn)交易、社交等交互。

預(yù)計(jì)2030年后，各個(gè)虛擬平臺(tái)將作為子宇宙，逐漸形成一套完整的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議，實(shí)現(xiàn)各子宇宙的聚合并形成真正意義上的元宇宙；這些子宇宙依然保持獨(dú)立性，只是通過標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議將交互、經(jīng)濟(jì)等接口統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，元宇宙由此進(jìn)入千行百業(yè)的數(shù)字化的全真互聯(lián)網(wǎng)階段。

元宇宙發(fā)展方式展望

資料來源：中信證券研究部繪制

現(xiàn)階段投資機(jī)遇在哪里？

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定性，我們依然判斷人類的數(shù)字化生存是一條不可逆的單行線，游戲和社交可能是數(shù)字化生存的起點(diǎn)，但絕非終點(diǎn)。未來，人的娛樂、生活、工作持續(xù)數(shù)字化，千行百業(yè)的企業(yè)級(jí)數(shù)字化亦剛剛拉開帷幕。元宇宙很可能是即互聯(lián)網(wǎng)之后，下一個(gè)在中長(zhǎng)期改變?nèi)祟惿畹木酆蟿?chuàng)新，帶來以十年為單位的投資機(jī)遇。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們很難給出元宇宙的短期受益投資標(biāo)的，但中長(zhǎng)期，我們看好由此帶來的相關(guān)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，如：英偉達(dá)、Epic、Unity、特斯拉、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、米哈游、Facebook、蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、阿里巴巴、Roblox、百度、小米等公司。同時(shí)，我們也注意到，在一級(jí)市場(chǎng)上，還有更多年輕公司在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新和嘗試，這些公司亦可能在未來登陸資本市場(chǎng)，帶來投資機(jī)會(huì)。

元宇宙產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)關(guān)注方向

資料來源：中信證券研究部繪制

風(fēng)險(xiǎn)因素

在通往元宇宙終極極圖景的路上，會(huì)有很多層出不窮的商業(yè)化探索和嘗試，受當(dāng)時(shí)技術(shù)進(jìn)展的約束，元宇宙初期雛形產(chǎn)品往往爭(zhēng)議較大，商業(yè)化效果具有較強(qiáng)不確定性；另一方面，基于區(qū)塊鏈、NFT等數(shù)字資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)體系的建立，當(dāng)前仍與數(shù)字貨幣價(jià)格相關(guān)，可能面對(duì)幣值波動(dòng)和各國監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)；AI、圖形引擎、高速無線充電乃至電池等技術(shù)都有可能影響元宇宙發(fā)展進(jìn)程，相關(guān)技術(shù)進(jìn)程亦具有不確定性；從互聯(lián)網(wǎng)公司主導(dǎo)的PGC封閉世界，到消費(fèi)者大量參與的PUGC數(shù)字開發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)亦有可能面臨更迭和挑戰(zhàn)；元宇宙和數(shù)字世界對(duì)于電力能源的消耗，需要更多可持續(xù)能源和儲(chǔ)能基礎(chǔ)設(shè)施，亦給未來能源結(jié)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)；元宇宙可能產(chǎn)生壟斷現(xiàn)象，以及涉及數(shù)字貨幣等相關(guān)制度、法律尚不完善的領(lǐng)域，存在政策或監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。